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图片泉源 @视觉中国 文 | 港股研究社 近日，继万达商管债券发行计划被终止、证监会质疑万达商场销售数据真实性、珠海万达商管的股权被法院冻结后又解冻，万达商管又遇 " 水逆 " ——惠誉发布报告下调万达商管的评级，并认为珠海万达商管可能无法在 2023 年底前完成上市。 纷至沓来的负面消息，给珠海万达商管第四次冲击港股 IPO 笼罩上了越来越多的阴云。 而在万达团体债务压顶、近 400 亿元对赌大限即将到来之际，此次珠海万达商管冲击港股，也被认为是万达的背水一战，为此，万达开启了新一轮的 " 卖卖卖 "。那么，在这种环境下，承载着万达未来的轻资产模式，还能一片光明吗？ 万达团体 " 现金奶牛 "，迎来对赌 " 大限 " 珠海万达商管是万达贸易地产板块层层剥离后的产物。 万达贸易地产板块曾经席卷了包括贸易地产开发、住宅地产开发以及贸易物业管理诸多业务。值得一提的是，万达的房地产销售收入巅峰时曾到达 1600 亿元，而后随着 " 房住不炒 " 被正式提出，房地产行业的发展从狂飙突进渐渐回归理性。 在此趋势下，2019 年万达贸易更名为大连万达商管，并今后时开始，业务重心转向商管。对此，王健林更是明确定调，地产团体 " 不追求销售额，为商管而存在，每年消化万达广场住宅配套，保持几百亿销售额 "。这一选择也契合了行业发展态势。 彼时，中国贸易广场正处于高速扩张周期的下半场，数据显示，2016 年到 2021 年，中国存量贸易广场增速尽管呈下行态势，但仍然保持着年均 15% 左右的增速，贸易广场总量由 2862 家增长至 5936 家。对于商管巨头万达而言，商管业务无疑有较大的发展空间。 但今后，随着一二线城市地价高涨、焦点区域 " 地王 " 频现，万达此前自建贸易广场的重资产商管模式，因须要投入大量资金而难以为继。于是，2021 年大连万达商管再次进行业务剥离，新设子公司珠海万达商管进行贸易物业管理业务的轻资产运营，并加强在三四线城市的业务布局。 究竟上，相对于万科、碧桂园、华润等以住宅开发为主的地产公司，万达在贸易广场运营管理方面，有着深厚的经验积累。而且行业发展重心转移，给其在三四线城市的拓展也提供了难得的契机。新世纪以来，在中国购物中心的建立狂潮中，明显存在地域分层，前十年新建购物中心中有 60% 都会合在四个一线城市，今后开始渐渐延伸至二线城市，而比年来，随着一二线城市购物中心空置率不停走高，行业扩张也开始了下沉节奏。 凭借在低线城市的品牌力不停提升，以及轻资产模式本身具有的低资源投入、可快速复制的优势，珠海万达商管经历了一波扩张。招股书显示，停止 2022 年底，珠海万达商管共管理 472 个贸易广场，此中 288 个来自母公司，184 个由独立第三方全部，第三方占比已经接近 40%。相比之下，比年来同样开始发力轻资产模式的地产公司则希望稍缓，如华润置业旗下的华润万象生存，停止 2022 年营业收入仅为 42 亿元，且在管项目仍然重要来自于母公司，占比到达 86%。 与此同时，珠海万达商管的谋划业绩也相称亮眼。根据招股书，珠海万达商管 2022 年实现营收 271 亿元，净利润则到达 75 亿元，且净资产收益率相称高，其以相称于母公司 4% 的净资产，贡献了母公司大连万达商管 72% 的利润总额。强劲的红利能力，也让珠海万达商管成为万达的 " 现金奶牛 "，2019 年至 2022 年上半年累计现金分红 132.73 亿元，此中绝大部分流至持股近 80% 的万达商管。 如果单独来看，经过层层剥离后，轻装上阵的珠海万达商管好像已经 " 轻舟过万重山 "。然而，放大到整个万达体系来看，事情可能没有那么轻松。可以说，珠海万达商管的轻资产运营，仍是在负重前行。 2021 年珠海万达商管成立时，引入了一批重量级投资方高达 380 亿元的融资，作为对赌，珠海万达商管须要在 2023 年底之前上市，如果不能如期上市，那么不仅要以现金偿还 380 亿元的全部投资款，还需额外付出 8% 的利钱。 如今，在多次递表港交所失效后，对赌大限将至。同时，由于多重因素影响，万达电影等其他板块连续低迷，且融资受限，万达团体的债务题目已经愈发凸显。 4 月 28 日，大连万达商管于上交所披露了 2022 年公司债券报告，截止 2022 年 12 月 31 日，公司短期借款余额 50.46 亿元，同比增长 948.74%；一年内到期的非流动负债为 687.68 亿元，同比增长 304.12%。而 6 月份，万达商管发行额度 60 亿元的债券被迫终止发行，融资渠道明显收紧，又与珠海万达商管迟迟不能上市干系。 可见，对于万达而言，此次珠海万达商管冲刺 IPO 很大程度上是盘活全局的紧张一搏。但即便抛开资金端等方面的压力，回到轻资产运营模式本身，珠海万达商管也面临不小挑战。 上市面临种种掣肘，未来连续增长存挑战 相比重资产模式，轻资产模式重要有两大长处。其一，不必再关注拿地、建立等环节，而是专注于商场运营，专业分工更明确之后，更能发挥专长，从而提高谋划绩效；其二，传统重资产模式本身沉淀大量资金，其扩张速率一定受资金规模束缚，而轻资产模式则只输出品牌和管理，大大低落了资金需求，因而可以实现快速扩张，而且一旦运营模式成型，便可快速复制，规模效应更加突出。 正如前文所述，珠海万达商管可以或许大幅扩张，很大程度源于轻资产模式本身。但经历了一波快速扩张之后，珠海万达商管后续的连续增长也面临不确定性。 比年来，在降杠杆、降负债的政策基调下，重视轻资产模式的房企不在少数，如碧桂园、龙湖、万科印力、华润置地、大悦城控股、宝龙地产等，都纷纷提速轻资产项目标布局。比如，新城控股 2023 年将有 31 座吾悦广场开业，且下沉城市占主导。 与此同时，国内贸易广场供应过剩态势也渐渐明显，数据显示，2017 年至 2022 年，中国出租率低于 70% 的贸易广场数量由 7800 家增加至 10948 家，估计到 2027 年将到达 13182 家。在供应整体过剩叠加浩繁龙头房企涌入的局面下，商管赛道的市场竞争或将更加猛烈。 在这种竞争格局下，万达商管虽然在 2023 年拟开业量达 51 个，并重点分布在三、四、五线城市，但随着一众各具特色的新兴贸易体鼓起，其获取的增量可能会更加有限。 而且，在债务压顶的困窘局面下，市场上反复传出万达出售项目标消息，继 2017 年打包出售 13 个文旅项目、77 家旅店的 " 世纪大甩卖 " 之后，万达本年开始好像又要上演 " 卖卖卖 "，干系动作包括把武汉汉街万达广场卖给 SKP 团体、将合资企业逾 8 成股权转让给中国华融、减持万达电影股份 3718.77 万股及套现 4.47 亿元等。别的，市场上更是有传言，万达要卖掉江浙沪地区 20 多家购物广场。 马不停蹄地变卖资产，也引得外界猜测，万达所谓 " 轻资产 " 实际上是 " 清资产 "，并有业内人士认为，如今万达的清资产可能会影响到珠海万达商管的根本盘。 不外，据万达团体透露，涉股权转让项目标后续运营权仍由万达商管保留，不受股权变动影响，且出售的项目多是重资产项目，并不在珠海万达商管旗下。由此看来，大概也不必过于忧虑。 别的，从中恒久来看，未来一段时间，行业仍然有深挖谋划潜力的空间。重要在于，在构建新发展格局中，随着消费对经济发展的底子性作用不停加强，购物中心作为规模大、可以满足多种需求的实体消费平台，仍有非常大的发展价值。 而就管理规模而言，珠海万达商管已经是环球最大的贸易广场运营公司，在管商场建筑面积到达 6560 万平方米，高出国内第二到第十名的综合。再从出租率这一衡量商管企业运营能力的紧张指标来看，珠海万达商管的领先职位也非常巩固。招股书显示，停止 2022 年，珠海万达商管的均匀出租率（不包括停车位）到达 98.6%；同期，新城为 95.13%，龙湖为 93.9%，印力为 93.2%。 基于此，万达商管若连续加强精致化运营，为其轻资产模式运营建立更好的生态系统，最大程度上满足当前的存量需求，比如其最近推出 " 万达聪明贸易平台 "，团结合作方为商户在选址、租铺、开店和谋划四大场景提供一体化增值服务，大概有利于突破重重掣肘，促进轻资产模式的势能得到更大程度迸发，进而显现出更大投资价值，走好这条较为崎岖的上市之路。 | 
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